スタートアップの「資金調達」を考える
News Picksに2015年6月9日に掲載された記事を、NewsPicks編集部の許可を得て掲載します。
今回は、非公開企業の資金調達について考えてみたいと思います。
ここ数年の間、日本国内のスタートアップを取り巻く環境は大きく様変わりしました。その中でも特に変わったのが、資金調達の環境です。
現政権は「産業の新陳代謝とベンチャーの加速」を成長戦略の柱に据えていますが、最近では官民ファンドが直接スタートアップへの投資を行ったり、ベンチャーキャピタル（VC）に資金を供給したりするケースが増えてきました。
また、民間においてもさまざまな業種の大企業が、スタートアップやVCに投資するほか、独自のコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）を設立するといった活動を行っています。
思い返すと、私がネイキッドテクノロジーにいた2010年当時、IT関連で1億円以上の資金調達をしたスタートアップはそんなに多くなかったと思います。
それが今では、1億円を超える規模の資金調達のニュースが週替わりのようにテック系メディアをにぎわせています。レイターステージともなると、30億、40億といった単位での資金調達が当たり前のように行われています。
世代的にビットバレーが華やかなりし頃の業界事情は存じ上げませんが、たかだか5年前と比べても調達環境は格段に良くなったと言えるでしょう。
さて、株式の第三者割当による資金調達を行う場合、前提としてその時点の企業の価値を評価する必要があります。上場企業の場合は市場の株価がベースになるので話はシンプルです。
また、一定した水準の収益を上げている企業であれば、ディスカウントキャッシュフロー（DCF）法や類似企業比較法などを用いながら、確からしい評価額を算定できます。
それに対してスタートアップの場合、早期のものはまだ利益も出ていない会社がほとんどです。DCF法に基づいて現在価値を弾き出そうにも、安定した収益のある企業のように確度の高い将来予測を弾き出すことはできません。
また現時点の業績の延長線上にないような非連続な成長を目指すのがスタートアップだとするのなら、そもそもDCF法などはスタートアップの評価に適していないと考えることもできます。
それでは、スタートアップの企業価値は何によって決定されるのでしょうか。
端的に言うと、これは、「スタートアップに投資したい」という投資家サイドの需要と「資金を調達したい」というスタートアップ側の供給のバランス、すなわち需給関係によって決まります。
コンサルティングファームで大企業のデューデリジェンスなどに関わっていた立場からスタートアップの世界に移り、私自身が非常に新鮮に感じた点です。
シード段階を経て、ある程度のビジネスが確立したスタートアップであれば、数年後までを見据えた事業計画を準備し、計画上の数値を根拠にして自社の価値に関する主張を展開します。
ですが、こうした事業計画はあくまで議論の土台であり、起業家がいかに深く事業について考えているかを示すためのツールにすぎません。予測上の数値を参照しながらも、その時々の需給関係によって企業のステージに応じた相場観が形成されています。
投資家も検討を尽くしたうえで、最終的には「えいや！」で投資の是非を決めるというのが実態に近いのではないでしょうか。
先々の見通しが立てられない以上、どうしても事業家の人柄や会社の雰囲気といった定性的な評価に頼らざるを得ない面もありますし、限られた情報から「これは！」と思えるスタートアップを見抜き、支援するのがベンチャーキャピタリストの腕の見せどころでもあります。
需給関係によって評価額が左右される以上、スタートアップに投資したい需要が高ければ企業の評価額は上がり、反対に供給が多ければ評価額が下がります。冒頭でも触れた通り、最近はスタートアップへの投資に向かう資金が増えてきました。
一方で、実際に事業を起こす肝心の起業家の数自体は、資金の増加分ほどには増えていません。結果としてややもすると、スタートアップの資金調達は売り手市場然とした様相を呈しています。
評価額が低いとその分、同じ額を調達しても既存投資家のシェアは減少してしまいます。そのため、起業家にはなるべく評価額を高めたいというインセンティブが働きます。株式の持ち分のみを考えれば極めて理にかなった行動と言えるでしょう。
それでは評価額を上げられるだけ上げることが、果たして起業家自身にとって最適な行動なのかと言うと、必ずしもそうとは言い切れません。ポイントは、次の資金調達やイグジットのハードルが高くなるという点にあります。
仮に一度の資金調達で一気に事業が立ち上がり、急速に成長することが期待できるのであれば、調達時の評価額の高さは大して問題にはなりません（そもそも、そんなスタートアップであれば、投資家だってどれだけ評価額が高くても難色を示すことはないでしょう）。
一方で多くのスタートアップは、イグジットに向けて複数回に分けて資金調達を行うことを想定しています。成長のステージに応じて段階的に資金調達を繰り返しながら、創業者の保有比率と事業の成長に必要な資金量のバランスを取るのが、資金調達の定石と言えるでしょう。
極端に高い評価額で資金を調達したとすると、仮に当初のもくろみ通りに事業が進展しなかった場合、次回の調達時には、前回よりも低い評価額での資金調達を企図することになります。これを「ダウンラウンド」と呼びます。
前回のラウンドに参加した投資家の視点に立つと、自分たちが投資実行したときよりも好条件で、後から参加する投資家が新株を引き受けることになります。
自分たちが負ってきたリスクを考えると、これはなかなか受け容れ難いものがあります。つぶれてしまったら元も子もないわけですし、サンクコスト（埋没費用）と割り切ることができればいいのですが、現実にはそうすんなりと事は運びません。
事と次第によっては、VC担当者の責任問題にも発展しかねません。当然、既存投資家は前回ラウンドよりも高い評価額での資金調達を要求するため、結果として新規の資金調達が難航します。
また評価額を高めるために前回ラウンドと連続性のある事業案を描くよう要請されると、いわゆる「ピボット」がしづらくなります。こうなると、一体誰のために会社を経営しているのか、訳がわからなくなってきます。
加えて、VCなどのキャピタルゲインを目的とする投資家からの資金を受けるということは、IPO（新規株式公開）や企業の売却といったイグジットを前提とすることを意味します。
ここにおいても、過度に評価額が高いと、IPO時の価格形成に無理がかかったり、M&Aの買い手が見つかりづらくなったりします。
その時々の経済状況によってスタートアップに流入する資金量は大きく左右されます。また、資金調達は大変手間のかかるプロセスです。経営者の本分はあくまで事業を成長させることです。
従って、多くの資金を調達できるタイミングに高い評価額で一気に資金を集め、調達に奔走する回数を減らし、なるべく事業に専念したいと考えることにも一理あります。
ですが、その場合には、高い評価額での調達には前述したようなネガティブな側面があることをあらかじめ認識しておくべきでしょう。
起業家の中には、周囲のスタートアップが大規模な調達をしている様子を見て、負けじと大きな額を調達しようとなさる方もいるように見受けられます。
こうしたある種の見栄も、評価額の上昇に多少の影響を及ぼしているのかもしれません。周囲のスタートアップに触発されて対抗心を燃やす気持ちはわからないこともないですが、企業にとって適した資金量や評価額は、各社の業態や成長フェイズによって当然異なります。
周りの起業仲間の会社と調達額や評価額の大きさを単純に比較するのは間違いです。
また最近では、優先株式の活用が一般化したことで、投資家がより深く投資先の資本政策やイグジットの意思決定に関与したり、ダウンサイドリスクを限定できたりするようになりました。
その結果、評価額においては普通株式と比べて起業家サイドにとってはより好条件での資金調達がしやすくなったことも、以前と比べて評価額が高くなりがちな一因かもしれません。
ただ、優先株式であったとしても、依然としてスタートアップの企業価値が需給関係によって決まることに変わりはありません。
優先株式によってより高い評価額での調達が可能になるということは、それと引き替えに普通株式での発行よりも厳しい条件が付与されているということを理解しておくべきでしょう。フリーランチは存在しないのです。
なお、優先株式による資金調達の場合、普通株式とは異なり、優先株式に関する投資契約の締結や、定款の変更を要します。
この点、シリアル・アントレプレナーでもない限り、ほとんどの起業家にとって、資金調達は初めて経験することばかりです。
一方の投資家側は投資そのものが仕事です。両者の間には圧倒的な情報の非対称性が存在するのです。煩雑な契約内容の確認は敬遠しがちですし、資金繰りもままならないスタートアップにとって余計なコストはかけたくないものです。
しかしながら、こと資金調達に際しては、スタートアップの投資契約に精通している弁護士にご相談なさることを強くお勧めします。
最低限、磯崎哲也氏の『起業のファイナンス』（日本実業出版社）は一読すべきでしょう。後になって「こんな話は知らなかった」と言っても取り返しがつきませんし、投資家に対しても失礼です。
いずれにしても、非公開企業の経営者にとって投資家は、本来は会社をより高い次元に成長させるうえでのパートナーです。
資金調達はゼロサムゲームではないのですから、限られたパイを奪い合うのではなく、パイをより大きくするために、誠実に接するのがあるべき姿かと思います。
また、最近は起業家側が評価額を釣り上げすぎているという声も聞かれます。
そういった側面もあるのかもしれませんが、評価額が需給関係で決まる以上、供給側（スタートアップ側）にのみ着目して議論するのは偏っています。
冒頭でも触れた通り、官民ファンドや政府系金融機関と並行して、上場企業も新興企業への資金の出し手として重要な機能を果たしています。以前と比べて大企業が新興企業との連携に対して積極的な姿勢を打ち出していることの表れでもあり、歓迎すべきことでしょう。
その一方で、自社内で効率的に資金を再投資できなくなった結果、行き場を失った企業内の資金が外部に向かっていると捉えることもできます。
つまり資金の出し手側も評価額の高騰に一役買っているわけです。仮に自社内で有望な投資領域を特定できないのであれば、その分は株主に還元するというのもひとつの見識ではないでしょうか。
最近は、シリコンバレーでも評価額の高い企業が増えています。評価額10億ドルを超える企業のことを“Unicorn”（ユニコーン）と呼んだりもするそうです。
当地のVCは投資先がイグジットして実現化する前の評価額をベースに、こぞっていかにファンドが「パフォーム」しているかを誇示しています。
ですが、当然ながら評価額は期待の数値化にすぎません。誰かが言っていましたが、バーでビールを買えない限り、それは本当のキャッシュではないのです。
日本においても、とかく「今のベンチャー界隈はバブルだ」などと言われがちです。起業家当事者の視点に立てば、こうした景況が後々に「バブル」と語られてしまうか否かは、自分たち次第です。
資金調達のオプションが広がり、事業展開に必要な資金がより潤沢になったこと自体は、本来は非常にポジティブなことです。
経営者の本分が事業を成長させることにある以上、好況の波をうまく活用しながら、「バブル」といった声をはねのけるくらい、突き抜けた成長を目指したいものです。